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探路资本江湖 科创板生物药企价值几何

www.gdzzdb.com2019-08-16

  同花顺财经昨天我要分享

  业界期待着科创板能吸引一批有创新能力、有业绩爆发力的生物药企上市。但新药研发风险、收入来源单一又是一个坎,创新药企与资本市场的真正和解还有一段路要走

  科创板一声发令枪响,为中国的生物制药开启了新的竞速赛道。

  2019年6月5日,从事创新药研发生产的深圳微芯生物科技股份有限公司(下称“微芯生物”)过会,成为科创板首批过会三家企业中唯一的药企。截至7月9日,科创板已有25家企业进展更快,注册生效待上市,而据证监会披露,微芯生物等6家企业仍在进一步问询中。

  “我们申报科创板,从某种意义上也在推动资本市场对创新药企的包容度,因为此前往往以利润为导向,对研发关注较少。能否成功我们也不知道,但是我们在推动。”微芯生物总裁鲁先平对《财经》记者说。

  在微芯生物身后,20多家生物药企正排着队,同样等待冲刺科创板,数量超过科创板申报企业总数的五分之一;更多的投资者、券商紧盯各家企业IPO进展,揣度发审方的思路,试图在这一场资本盛宴中分一杯羹。

  “科创板构建了新的资本市场通道,这对生物医药产业发展是有利的。”火石创造CEO杨红飞告诉《财经》记者,企业的阶段性成果可以更为资本市场所接受,借此将生物医药产业的长投资周期拆解,与资本市场对接并进行交易,为投资人增加退出渠道。

  不过,仍有许多问题随之而来,例如第一批上市发行的企业难免经历短期内热炒的行情,而企业的价值评估也存在不确定性。对生物制药企业来说,由于实际执行的标准更高,有创新能力但规模、盈利不足的企业难上科创板;而营收、利润稳定的大企业往往从其他上市平台转战科创板,IPO后爆发力如何,仍是未知数。

  共同的挑战

  虽然生物药企数量众多,已然是一股冲刺科创板的主力军,但还没有一家走到上市发行的最后一步。截至7月1日,微芯生物已是其中进程最快的一批,目前在提交注册。

  “我们也在拭目以待。”鲁先平说。

  在排队等待科创板上市的药企中,微芯生物在2001年成立,已算是较早的。微芯生物研发的1类新药西达本胺已上市,这是其至今唯一一个走通研发、临床环节,上市销售的药品,因此业绩高度依赖于此。西达本胺的首个适应症是外周T细胞淋巴瘤。

  微芯生物6月11日更新的招股说明书(注册稿)显示,2018年西达本胺片销售收入占该公司全年收入的92.57%,技术授权许可收入占比6.63%,后者也是西达本胺带来的。2016年至2018三年间,西达本胺创收占公司总营收的比例,均达到99%以上。

  这也是以研发见长的药企共同特征。例如,上海复旦张江生物医药股份有限公司的上市药品有三种,外用盐酸氨酮戊酸散、长循环盐酸多柔比星脂质体注射液,以及注射用海姆泊芬。而近三年来,该公司同样依赖这三种产品,每年收入占比合计均在98%以上。该公司5月13日提交申报稿,仍在排队。

  微芯生物预计今年提交西格列他钠的新药注册申请,同时还有6个项目处于临床试验,6项处于临床前研究阶段。

  鲁先平告诉《财经》记者,早在去年港股允许未盈利生物科技企业上市之前,微芯生物已经在考虑赴港上市。随着去年6月中国证监会对创新企业在境内发行股票的试点,以及五个月后公布的科创板,此前困扰微芯生物在内地上市的“未弥补亏损”,如今已不再是障碍。

  “有些企业原本得到的券商建议是去申报创业板或主板,今年正好有科创板的号召,有可能更快上市,所以很多企业转向科创板。”易凯资本健康组董事总经理张骁对《财经》记者说。

  在去年底科创板设立的消息公布后,短短几个月迎来一批生物药企上市,名单中不乏资本市场熟悉的身影:例如申联生物医药(上海)股份有限公司,2018年曾冲刺A股主板IPO,但遭否决;上海复旦张江生物医药股份有限公司早在2002年8月在港交所上市,如今申报科创板,旨在建立“H+A”双资本运作平台。而这也是短期内各家公司能够快速拿出材料进行申报的原因之一。

  科创板企业的发行上市要经过受理、审核、审议、注册、上市等5个环节。而其余生物药企,多集中在审核阶段。微芯生物过会当日,前资深保荐代表人、资本市场观察家王骥跃对《财经》说,“答得好答得快,按流程自然就排在前面,这恰恰是注册制精神的体现。”

  如今,生物药企们仍在努力翻越上市发行前的最后关卡。热衷于原创的生物药企,共同特点是研发支出高,而对应的在研药品成功率存在不确定性;研发成功后,仍要继续开发新的适应症,以赶在新药专利期的红利结束前,努力扩大药物适用的人群,形成收入并盈利。

  因而,创新药研发失败、市场份额不及预期的风险,当然成为审核方关注的重点。收入及利润来源过于单一,致使企业在财务上抗风险能力不高。

  微芯生物在回复上交所函中坦承,公司开发支出、在建工程余额分别为1.46亿元、2.69亿元,随着研发和在建工程的完成,将分别转入无形资产和固定资产,而如果项目效益未达到预期,新增无形资产摊销和固定资产折旧,将一定程度上影响公司利润水平。

  这些特征,是新药研发企业难以回避的缺憾,而资本嗜血的本性在这一行的“赌局”中展露无遗,它们期待着新药上市带来的超高回报。尽管以严谨的估值模型、公式层层推演,但问及如何在早期阶段便能判断公司的未来靠谱与否,获得的回答往往是模糊的,比如由疾病发生率估算的药品潜在市场规模、行业政策走向,以及重要却最难以量化的一点,“看人”。

  微芯生物曾在2006年将正在研发的新药在国外进行专利授权,以获得资金,让企业生存下来。虽然十多年后生物制药产业规模扩大,但至今仍有类似的难题,多数机构挤在药物研发确定性稍高的后期阶段,很少人乐于投资天使轮。很多科研工作者前期开发药物时,资金往往来自熟人友情赞助,或政府支持。

  “2005年左右开始融资的时候,国内根本不支持创新药,所以基本上融不到资。”鲁先平称,一直到西达本胺完成Ⅰ期临床试验后,抗肿瘤疗效能够比较明确的观察到,大概2007年、2008年左右,融资情况开始好转。等到2013年该药物完成注册性Ⅱ期临床试验,投资者对中国创新药的态度有明显改观,逐渐“追得比较厉害了”。

  估值何往

  微芯生物因为有药品上市形成利润,所以在科创板的五套上市标准中,选择了第一套,即“预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

  2018年,微芯生物经审计的营业收入为1.48亿元,扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为1897.61万元。

  给微芯生物做出市值预估的,是保荐机构安信证券,其参考了最近一次微芯生物融资及转让对应的估值、同类公司估值,以及运用贴现现金流分析法(DCF)等评估方法,做出了上市后市值不低于10亿元的预估。

  不过,DCF局限之处在于,预测新药研发项目的长期现金流有实际困难,每年净现金流增长速度也难以预测,需要非常多的数据;而估值结果的获取过程较难理解,管理层需要做大量的长期计划和提供假设。

  目前微芯生物共经历过8轮融资,2018年该公司在一级市场的估值约50亿-60亿元。

  A股的惯例是,新股发行市盈率一般不超过23倍。一些科创板的券商、投行,此前从业经历来自创业板、新三板、主板市场,如今不再受23倍市盈率的限制,该如何给企业做市值判断,大家难免感到棘手。

  有券商分析师在一次行业内部研讨会上说,如何给科创板的生物药企估值,简直是一件“艺术性”的事情。“摸着石头过河”“一个愿打一个愿挨”,在问及估值的解决方案时,这是很多投行及券商提到的高频词句。

  广证恒生分析师赵巧敏分析,目前A股等主流市场平台,仍以传统估值方式为主;新药研发企业适用的估值方法,并未广泛使用于二级市场,使得一级市场中的新药研发企业,难以参考类似标的进行合理估值。

  “我也参加过一些科创板主题的讨论会,我们做二级市场的,就没想通定价该怎么定。”一位二级市场私募人士告诉《财经》记者,科创板更加考验专业机构的投资能力,即使面对第一批上市企业,也不太能“闭眼投”,因为这与科创板设立的初衷,即长期引导科技创新的定位不相符。所以从投资策略上说,也是比较大的考验。

  参考国际常用的新药估值方法,目前美国生物制药行业使用的评估方法,主要有对比估值法、DCF、rNPV(Risk Adjusted Net Present Value)、实物期权模型等。生物制药企业若尚未产生收入,财务上处于亏损,则一般采用DCF或rNPV估值。

  微芯生物完成临床试验的新药西格列他钠的适应症是2型糖尿病,赵巧敏给出的估值判断约为9亿元。

  创新药估值体系中,利润将不再是药企估值的唯一核心要素,丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。

  美国证券市场迎接生物制药企业上市已是经验丰富,但在中国证券市场,生物药企的估值仍有细节上的不同。赵巧敏提到,中国创新药临床试验整体成功率其实高于美国,原因之一在于中国这一品类中很多“me-too”或“me-better”,即仿照原研药但稍微改变化学结构的药物,也属于创新之列,不过成功率要高很多。这也影响着企业新药的估值表现。

  “未盈利生物药企的估值,更多的是看企业产品线,以及未来市场价值,以此作为估值参考。所以估值确实是一门艺术。”安永大中华区政府及公共事业部主管合伙人杨淑娟告诉《财经》记者。

  科创板还是港市

  还有20多家生物制药企业,在冲刺科创板的路上,等待的同时也搅动着话题。这令人想起去年的港股市场,港交所为未盈利的生物科技企业上市开绿灯,彼时药企争做“吃螃蟹的人”,到今天已归于冷静。

  “即使像百济神州这种在美股交易活跃的公司,在港股的交易量都非常有限。对于原有投资人退出,还是有蛮大挑战。”张骁说。

  截至6月26日,已有7家未盈利药企在港股上市,3家在等待中。已上市的这7家企业,截至6月27日收盘价,有5家企业的表现低于上市发行价。

  港交所要求未盈利生物科技公司上市时预期最低市值达15亿元港币,显然科创板要求的40亿元人民币市值门槛更高。杨淑娟说,科创板对企业规模有一定要求,适合处于成长期的生物制药企业;而尚在研发中、未有成品面世的初创企业,并非科创板的主流。

  看科创板,尽管排队药企数量多,但仅有苏州泽生物制药股份有限公司一家,以第五套上市标准申报IPO预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果;医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。

  很多未盈利生物药企仍在观望。张骁说,目前来看,企业可能并非只满足科创板基本标准就可上市,实际执行标准可能会高一些,所以创新药企的质地和阶段能满足科创板要求的,其实比较少;而按第五套标准申报的未盈利药企,到底会不会过审成功IPO,仍是个问号,很多企业还不敢轻易尝试。

  也有投资人向《财经》记者预估,开板半年后,可能有更多的未盈利企业向科创板发起冲刺。

  科创板与港交所,在吸引企业上市时互相竞争,不过,多位业内人士分析两者竞争不会剧烈,程度有限。

  一些内资企业因产品、收入,以及投资人资金都在内地,愿意选择科创板;红筹、VIE架构的公司多选择港交所。中国医促会健康产业投融资分会秘书长周晓峰告诉《财经》记者,虽说科创板带给生物药企机会,但内地投资者对新技术仍比较陌生,药品做到临床试验Ⅲ期等偏后阶段,或企业融资到C轮、D轮,在科创板上市概率高一些。香港市场则倾向于早期阶段的公司,如融资到B轮、C轮,或药品在Ⅱ期临床试验,公司就有可能上市。两个市场的投资者结构、专业性、风险承受度,仍有区别。

  “目前看,企业在内地的估值会高一些。”杨淑娟说。

  业内的普遍预判是,短期的股价表现,科创板会更突出,这是由于港股以机构投资人为主,整体市场偏保守;而科创板除了机构外,还会有很多散户,热情会比较高。张骁分析,科创板可能会继承A股比较活跃的交易气氛,交易量预计比港股高。

  不过,根据安永的统计,近三年来A股上市新股平均涨停天数已在下降:2016年上半年,新股平均涨停天数达到13天,而2019年上半年则降到7天。科创板的新股是否将延续类似表现,也取决于个股定价情况。

  长期而言,医药行业对科创板的期待是,能否通过这一上市平台,将A股销售驱动型制药企业为主的氛围,逐步引导为技术驱动。杨红飞说,科创板带动一批技术创新的生物药企不断成长壮大,是业内所期待的。

  这一天能否到来,从业者们仍在等待。

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